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小贷大业

徐高:有关中国经济的三个故事
2019-03-24

    目前很多观点谈到我国面临的财政约束和货币约束。但在我看来,中国当前面临的真正约束是思想上的约束——思维受限,划地为牢,人为使得经济局面很?#27426;?#25105;用三个故事来?#24471;?#36825;一点。
    第一个是大家都知道的“盲人摸象”的故事。一头大象,有人摸起来像柱子,有人摸起来像墙,有人摸起来像蛇,都很片面。在中国经济中,我们经常也能看到这种片面的分析,并尤其表现在对中国地方债的看法上。
    我们加总了总共2175?#19994;?#26041;政府融资平台的数据,发现这些融资平台在2017年的平均总资产回报率(ROA)只有2%,而同期它们发债的票息率平均起来有5.8%。看上去,融资平台的投资回报?#35797;对?#35206;盖不了它们的融资成本,所?#21592;?#19968;些人认为是庞氏骗局,认为要爆发债务危机。但这是相当片面的看法。
    必须要看清楚,融资平台所做的投资项目主要是公益项目,很大一部分回报体现在社会层面,是项目的外部性。这种外部性尤其表现在土地的增值上。举个例子,政府修条地铁,卖地铁票卖不了多少钱,但地铁活跃?#21496;?#27982;活动,把房价地价推了起来,增加了地方政府的卖地收入。这卖地收入应该算成地铁创造的回报,但没法变成地铁项目的直接现金回报。所以,对这种公益项目不能用私营项目的评价标准去评价,而要站在社会层面算大账才能做出正确的评价。中国仍然是一个发展中国家,基础设施的短板仍然很多,?#30001;?#20250;层面来看,补短板的基建投资项目的总体回报率是很高的,绝对不像微观层面的项目总资产回报率显示的那么低。
    单独来看,地方政府借用融资平台借债搞基建存在问题,土地财政推高房价地价也有问题,但把这二者结合起来看,其实是一个成立的、而且可以?#20013;?#30340;商?#30340;?#24335;——地方政府负债搞基建,然后通过土地财政来获取收益覆盖债务。当然,这个模式虽然是成立的,但并不意味着这个模式是最好的。
    其实更好的办法就是用公益性的资金、也就是财政资金来支持公益性的基建投资项目。但现在主要的问题是我们财政正规融资的口子开得不够大。今年地方政府专项债的总额度也就2.15万亿元。而就算不包含公共事业部门的投资,我国2018年基建投资的总盘子也大概有12万亿元。与这个总规模比起来,地方政府专项债这个“正门”开得还是不够大。“正门”开得不够大,又要堵“后门”,自然就会带来基建投?#35797;?#36895;的下滑和经济增长的失?#21462;?br />     因此,要全面看待地方政府债务,而不能妖魔化地方政府债务,也不能妖魔化地方政府的融?#24066;?#27714;。要认识地方政府融资的合理性,肯定它在中国经济发展中发挥的重要作用,地方政府融资确实需要规范,但是不能对其做全盘否定。这是我讲的第一故事。
    第二个故事同样是大家耳熟能详的“小马过河”的寓言。同样一条河,能淹死小松鼠,但也只能淹没牛蹄,你说这河是深还是?#24120;?#20320;得有参照物才能说是深还是浅。
    根据国?#26159;?#31639;银行的估算,中国总债务占GDP比重接近260%——这算高还是低?在国?#26159;?#31639;银行所估计的40多个国家和地区中,中国的债务占GDP比重高于发展中国家的平均水平,但是低于发达国家的平均水平。但我们还必须要看到,中国的储蓄率虽然在近些年有所下降,也有大概40%,是其他国家和地区平均水平的两倍。此外,根据国际投资头寸表的数据,中国目前扣除外债后的对外净资产超过1.5万亿美元。认为中国这么一个高储蓄、少外债的国家债务太多了,要发生债务危机了,就是在犯小马过河的错误。
    此外,债务到底能?#20013;?#36824;是不能?#20013;?#24456;大程度上决定于债务对应的资产的回报率,进而很大程度上决定于经济的增速。经济增速下来了,不是问题的债务也是债务;经济增速上去了,有问题的债务也能变得没问题。这就引向了我要讲的第三个问题。
    第三个是自行车的故事。在座的虽?#27426;?#26159;高级知识分子,但我估计没有几个人能说清楚为什么自行车不会倒。但不能因为讲不清自行车平衡的物理学道理,就认为骑自行车存在很大的失稳风险。
    一个观察者看见一个骑手骑着自行车,觉得骑手失稳的风险很大,因而把骑手给?#22411;?#19979;来,试图解决失稳的风险,结果会怎么样?那自行车肯定倒了,因为速度慢?#21496;?#24179;衡不住。这个观察者肯定又会说:“我一开始就说要倒吧。”但问题是,一个本来骑得好好的自行?#24403;喚型?#21518;倒地了,究竟是骑手的问题呢,还是这个观察者的问题呢?#30475;?#26696;应该是显然的。
    这个道理对中国经济也是成立的。有人说中国经济的高速增长不能?#20013;?#26377;诸多问题需要解决,因而要降速,要市场出清,好像?#35328;?#38271;速度降下来就什么问题都解决了。但其实却因为经济的减速而引发了更多的问题。
    今年1月份我参加“中美经济学家对话”项目,访问了美国。期间我们在华盛顿拜访了一个与美国企业关系密切的?#24378;狻?#20132;流中,我们代表团有人问对方,说在过去中美发生摩擦的时候,美国企业家一般都站在中国这边帮助中国说话,这次为什么不一样了?美方?#24378;?#20154;员的回答也很实诚。他说过去美国企业的CEO一看他们在华的利润增长很高,那其他问题都不重要。而现在他们一看在华利润增长这么低,自然就什么都觉得什么都不满意了。
    所以,中国经济就像一辆自行车,速?#20173;?#20302;平衡起来越困难。要降速去解决问题,会发现问题越解决越多。今年我们宏观政策一调整,经济状况马上就有明?#24895;?#21892;。这个事情本身就?#24471;?#21435;年的经济下行压力很大程度上来自于政策中的问题,是画地为牢产生的问题。
    把视线看得更远一些,中国经济现在虽然面临不少困难,但这些困难中并没有不可逾越的物理性?#35797;?#32422;束。世界上有些国家产能不足、外债很多,经济增长需要依赖外部?#35797;础?#36825;样的状况下,别国要抽走?#35797;矗?#36825;些国家的经济就必然遭受重创。而中国是一个产能过剩,并且向外输出?#25381;?#20648;蓄的国家,并没有面临什么?#35797;?#32422;束。没有把我们的?#35797;?#20805;分用起来,而且把这些?#35797;?#35270;为自己的负担,那就真的是守着一屋子财宝还在愁穷。
    所以,中国要解决现在面临的问题,需要发扬莫干山的精神,解放思想、事实就是。过去,我们通过解放思想、实事求是冲破了很多计划经济的障碍。在这个过程中,我们也借鉴了很多西方的成功经验,引进了很多西方经济理论来指导我们的工作。但现在看起来,我们对西方经济理论的崇拜似乎有些过头了,一些人把西方的理论视为金科玉律、盲目照搬。
    从西方理论的视角来看中国经济,确实会觉得问题多多。其中有些问题确实是中国体制机制需要改进的地方;但也有些是西方理论对中国经济的误读。因此,分析中国经济需要不唯书、不唯上、只唯实,实事求是地具体问题具体分析。过去我们讲?#23548;?#26159;检验真理的唯一标准。这句话现在仍然不过时。中国经济在过去40年取得?#23435;?#22823;成就,使得一个曾经的世界第一在跌落了宝座之后,?#31181;?#26032;崛起。这是在人类历史上从来没有发生过的事情。如果这都不算伟大成就,什么算伟大成就?如果说中国什么事情都做错了,那这样历史性成就又怎么来的呢?因此,在改革开放40年之后,我们仍然需要解放思想、实事求是,总结经验教?#25285;?#25226;中国经济碰到的各种问题解决好,让中国经济走向下一个40年的辉煌。


(作者为光大证券资产管理有限公司首席经济学家)

 

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