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小贷大业

管清友:几乎每个赛道都很?#23548;?要先保证不被挤下去
2019-09-26

    光辉历程:最好的四十年
    过去40年分为四个阶段,很多成功的企业,包括一些目前活跃在一线的资深企业家,他们的起伏荣辱都与这个大的经济背景有关。我越来越感受到,做企业、做投资的时候,模糊的正确特别重要,商业?#26412;?#29305;别重要,而有时身处其中却未必能感受到。
    第一章:市场化时代(1978-1998)
    我把改革开放前20年叫做市场化阶段。这个阶?#38382;?#19968;个从0到1,从无到有的过程?#36745;?#36825;个阶段,从事哪个行业并不重要,重要的是谁来做第一个吃螃蟹的人。第一波企业叫84派,王石是典型的代表,那时候下海真的是需要勇气的。
    80年代末,中国价格闯关失败,导致?#21496;?#22823;的经济和社会风险;发生在80年代末期的这一轮社会危机,对于中国的走向产生?#21496;?#22823;的影响。当时以美国为代表的西方国家开始对中国实行制裁,比今天的贸易战要严重得多。从1989年到1992年,中国经历了三年的治理整顿。回顾这些时间节点,是希望大家在观察今天的很多内外环境或者事件变化的时候,能够参照并思考历史曾带给我们的经验和教训。
    在前20年市场化的过程中,既出现了很多机会,也伴随着很多风险;我们感受到的是幸存者偏差。?#35009;?#26159;幸存者偏差?就是今天我?#24378;?#21040;的都是很成功的企业和企业家;但是在这20年市场化的摸索建设过程中,沉默的大多数才是应该被高度重视的。
    1992年,建立市场经济体制的口号提出加快?#24179;?#20102;市场化的过程:劳动力市场化、资本市场化、土地市场化;随之而来的是90年代中后期整体的经济过热。?#35009;?#21483;经济过热?今天中国通货膨胀?#35797;?%左右,那时候通货膨胀率要超过20%。
    1997年,亚洲金融危机的气息已经迫近。当时中国经济非常不景气,经历了通货紧缩,烂尾楼很多,企业的产品很便宜,整体上导致了低迷和萧条的状态。历史的足迹让每一个群体都有专属记忆,而这些事情,其实距离我们也不过20年左右的时间。
    第二章:工业化时代(1999-2008)
    1999年到2008年这十年,我称之为工业化阶段。2001年,中国加入WTO,接着申奥成功,所以2001年是中国的?#20197;?#20043;年。其实无论是对于人还是国家,运气都十?#31181;?#35201;。从2001年开始,中国进入了一个转运十年的大繁荣,这里有几个因素:
    1、劳动力红利
    21世纪第一个十年,中国?#36745;?#21152;的劳动力数量超过了德国的总人口,中国又加入了世界贸易组织进而成为全球工厂,制造业?#29615;?#29467;进。
?#27426;?#29616;在,中国的劳动力红利不再,2012年以后开始净减少,这是非常重要的一个转折点。无论我们处于哪个赛道上,这都是必须要分析的一个背景。可以说,宏观经济如果从长周期分析的角度出发,人口就是最重要的因素;这里的长周期是指我们能看到的周期,大概是二三十年的维度。无论分析房地产,分析制造业,还是分析互联网企业流量的变动,人口都是最重要的一个因素。
    2、全球化红利
    入世之后中国进出口金额开始激增,世界占比逐年提高,同时伴有贸易顺差。目前这一代企业家其实是伴随着全球化成长起来的,对于全球化的存在已经习以为常了。但是美国人告诉我们事实并非如此:可?#36234;?#27490;进出口贸易,又或者保留核心零部件和技术。全球化在今天出现了拐点,甚至是逆全球化的开始。过去几百年中的几次全球化、逆全球化的进程走向与头号国家的态度、判断和利益有很大关系。
    3、城镇化红利
    城镇化的过程就是需求扩大的过程。如今名义上中国的城镇化率已经接近60%了,而在此过程中中国出现了历史上最大规模的人口迁移。地产崛起、基建崛起,都与此息息相关。作为企业家,我们分析任何问题都要基于国情,目前最重要的国情就是我们史无前例的人口基数,很难?#19994;?#21442;照标准。
    为?#35009;?#25340;多多能成长为一个巨无霸?因为被忽视的巨大的沉默的市场。未来,无论是开辟新的赛道,还是在现有赛道上继续加速奔跑,都必须要从人口结构的维度分析。中国14亿的人口基数,而且结构分化非常严重,每个阶层的需求差别是巨大的。
    4、互联网红利
    这十年中,互联网从传统的互联网1.0版本到2.0版本,其红利也开始迸发出来。互联网促进了新技术加入中国市场,同时“切走了?#26696;?rdquo;。
    第三章:金融化时代(2009-2016)
    2009年的“四万亿”,中国开启了大刺激的时代;这个时代造就了很多巨型企业,特别是金融和地产。中国房地产发展的黄金十年是从2008年到现在,因为地产企业本质上是金融企业,在金融泡沫化的过程中,地产企业只要能够?#20013;?#34701;到钱,?#20013;?#24320;工运转,就可以成为巨型公司。
金融化的核心动力是全民加杠杆
    我们刚?#31449;?#21382;过的过去十年是全民全方位加杠杆的金融环?#22330;J裁?#21483;全民全方位加杠杆?有如下几个方面。
    1、央行加杠杆:货?#39029;?#21457;,基本上是大水漫灌。中央银行通过公开市场操作加杠杆,?#23548;?#19978;就是释放流动性。中央银行把钱给到大型商业银行,商业银行拿到低利息的钱去贷给企业,这是最传统的一种货币创造的方式。这个过程中具体的操作方式就是额度管理,中央银行不用印钞?#20445;?#21482;需要在账户上敲几个数字就可以了——当然数字不是随便敲的。
    2、政府加杠杆:2009年四万亿,2015年PPP。政府这几年除了进行基础设施的建设,还提出打造安全城?#23567;?#28023;绵城市等等;这些都需要资金,但财政收入有限,于是政府就通过组建平台公司向金融机构融?#30465;?br />     现在中央财政部门在严厉控制这些平台公司,禁止借钱或降低负债?#30465;?#36825;些事的起始点就在“四万亿”,其实政府借助平台公司借钱的“口子”极大地推动了上一轮四万亿之后的经济?#25351;矗?#20294;也造成借贷无节制的问题。2018年很多上市公司出现股权质押问题,就是杠杆过高,借钱过度却还不上了。
    3、企业加杠杆:背后主要是国企和平台。企业加杠杆的背后主要是国企、平台公司、民营的上市公司。货?#19968;?#22659;和监管比较宽松,导致的问题就是杠杆过高。
    4、金融加杠杆:非标和通道业务大发展。金融机构加杠杆的影响是最显著的,金融的重要操作方式就是杠杆。但大家?#24895;?#26438;有一个清醒的认识:既要利用杠杆,但是又要保持适度。?#35009;?#26159;适度?在不同的经济周期、不同的经济背景之下,含义是不同的。
    5、家庭加杠杆:贷款激增。这些年家庭和个人加杠杆情况也非常明显,买房就是最具代表性的。
    6、外部加杠杆?#21495;访?#30340;非常规货币宽松。十年中, 2012年是全球量化宽松之年,?#20998;蕖?#32654;国的市场都非常宽松,全球都进入到加杠杆的状态?#23567;?br />     过去十年金融化时代是全民加杠杆的过程。除了金融和地产,还有一个重大的变化,那就是金融化的孕育之下,移动互联网趁势崛起,在2016年胡润百富榜上,富豪的行业发生了很大的变化,从地产开始转向移动互联网,新贵频频出现。2017年中国市值最大的公司是阿里巴巴和腾讯,?#21592;?007年的工商银行和中石油就足以?#24471;?#38382;题。
    过去我们常说做金融和地产的人赚钱太快太容易因而不珍惜,其实移动互联网的发展也具有同样的特点,甚至比金融和地产更甚,所?#24895;?#23481;易“出事”。我们在互联网行业中看到的现象是?#35009;?#21602;?就是“其兴也勃焉,其亡也忽焉”,各领风骚两三年,波动非常快且程度?#23545;?#36229;过原来的金融和地产。
    第四章:新时代(2017至今)
    现在我们已经进入到一个新的阶段,这个阶段从2017、2018年开始,对于新时代我有如下几个判?#24076;?br />     基本判断1:市场化基本完成
    从十四届三中全会提出建立社会主义市场经济体制,到十九大坚持社会主义市场经济改革方向,中国一直在努力。截至2012年底,世界上有150多个国家和地区承认我国的市场经济地位,156个WTO成员国中有97个。中国的市场化建设的主要架构已经基本完成,但是仍任重道远,无论是开放度还是管理方式,都有很多需要改进的部分。
    基本判断2:房地产存量盘整
    现在房地产已经进入存量时代?#36745;?#37327;虽不为零,但增长速度开?#25380;?#24930;,销售也有所下滑,价格也不会再像过去20年、特别是过去10年那样飞速增长。由于人口结构的变化,首套房的刚需减少了,有关房地产的政策也发生了变化,坚决遏制房价上涨的目标很清晰。
    基本判断3:基建资金不再“任性”
    2017年开始基建投?#35797;?#38271;放?#28023;?#22312;2018年中下旬由于财政积极发力而触底反弹,但增长空间有限。
    基本判断4:金融王气黯然收
    新时代最关键的一个变化,就是金融环境的变化,从粗放发展的泡沫时代转型为规范发展的强监管时代,从发展转向规范、稳定先于发展的目标已是共识。
    2015年以前,股票市场在整个国民经济中显得没那么重要,但是2015年的股灾第一次让决策者认识到原来股票市场影响如此之大,原来过去十年已经出现了重大的监管漏?#30784;?#22240;为股票市场已经连?#25317;?#38134;行系?#24120;?#32929;市暴跌就会威胁到银行的安全。这就是2015年以后开始强调金融的强监管,?#31181;?#36164;产泡沫的原因。
    2017年,二级市场融资成本利率突然抬升,企业面临融资难,VC、PE去找LP也很难。这种情况从2016年底、2017年初就开始了。如果我们在那?#26412;投?#36825;种环境有?#27426;?#30340;认识或者判?#24076;?#37027;么就应该做出具有针对性的选择:PE需要融长期的资金,?#21592;?#25345;资本的流动性;上市公司要尽快降杠杆;创业企业在A轮融资的时候要融够三年花的钱。
    对趋势的判断特别重要,2017年是金融上行周期到下行周期的拐点,我们现在仍然处在下行周期的过程当?#23567;?#20174;金融周期的维度来讲,我们面临的这种融资难、融资贵问题将会?#20013;?#36739;长时间。
    这几年我最大的感受就是,无论是创业企业还是上市公司,无论规模有多大,对于经济周期的拐点的判?#24076;?#20107;关生死。
    宏观经济:新机遇新挑战  
    大家平时看到的都是政策维度,今天我们从数据维度来分析一下宏观经济。
    数据维度包括流动性、通货膨胀和增长三大维度。对于流动性的维度,我们主要从货币、信用和汇率去分析:其中货币主要算在金融体系中,信用是对实体经济的影响,汇?#35797;?#26159;外部影响。关于通货膨胀,我们会从CPI、PPI分析:PPI严格意义上不算通货膨胀,而CPI是核心通货膨胀的指标。增长的维度是涉及到三驾马车,也就是投?#30465;?#28040;?#36873;?#20986;口。
    如果从基本面分析,我?#24378;?#20197;从供给和需求两个层面入手。供给层面主要看制度、技术和生产要素,而生产要素包括土地、劳动力、资本等;需求层面主要指投?#30465;?#28040;?#36873;?#20986;口三驾马车。
    从供需角度来看,中国经济在以下几个方面存有机会:
    供给侧机会1?#21644;黄?#20379;给的管制
    我们要善于发现供给短缺的领域,因为供给短?#26412;?#26377;市场机会,比如医疗、教育、文化、娱乐等。中国现在管制的领域太多了,但是逆向思考,放松和取消管制的过程就是巨大的机会,因此凡是政府鼓励的就要尽量规避,政府管制的反而要尽量发展。在管治比较严格的情况之下“走钢丝”,而且能够走的稳,确实是见功夫的。
    供给侧机会2:提高供给的效率
    ?#36824;?#29305;斯拉都是提高供给效率的代表。原本它们价格昂贵成本高?#28023;?#20294;是随着供给效率的提升,成本开始大幅下降,因此市场占有率上升。
    供给侧机会3:淘汰落后的供给
    淘汰落后的供给就是提高产业集中度,这几乎是所有高效率的行业的共同特点:优胜劣汰,强者恒强。过去几年中,不仅是在互联网领域,钢铁、水泥、?#19994;紜?#39135;品、饮?#31995;?#39046;域都出现了产业集中度的提高。
    供给侧机会4:供给创造新的需求
    未来会创造?#35009;?#38656;求没有人知道。阿里云的负责人王坚一开始去和阿里团队说的时候,大家都觉得他是骗子,可能马云也不例外,但最后决定让他试一试。所谓新的需求,就是大家没有经历过,有很多不?#33539;?#24615;因素的空白点。
    需求侧机会1:人口年龄结构老龄化
    中国人口老龄化趋势是?#33539;?#30340;,但是针对老人的商?#30340;?#24335;最大的问题就是很难挣快钱,它需要长期的专业化的投入。在还有很多行业可以挣快钱的时候,没有人真正愿意放长线,因此供给极其短?#20445;?#38656;求极其旺盛,可投资的周期相对来讲是长的。这需要我们在宏观、中观面体会这个趋势之后,去构建一个微观的、务实的商?#30340;?#24335;。这依靠的是企业家的商?#30340;?#21147;和商业?#26412;酢?br />     需求侧机会2:人口空间结构新城镇化
    中国名义上的城镇化率是60%,而发达国家的水平至少要到80%,所以起码还有20个百分点的空间。
    需求侧机会3:人口收入结构小康化
    数据显?#23616;?#22269;的高净值人群数量逐年攀升,截至2017年已达到187万人,因此国人的投?#24066;?#27714;也发生了变化,如前些年海外置业十分火爆,在悉尼地铁站的房产广告,中文比英文还多。
    结合上面的分析,总体来看,未来我?#26149;?#30340;产业方向为娱乐(Fun)、财富管理(Rich)、教育(Education)、安全(Safety)和健康(Health),简称为FRESH。
    股权投资:新时代新趋势  
    资本市场的变化在新时代有?#35009;?#29305;点?我大概总结了以下几点。
    1、IPO常态化
    从整个资本市场来看,股票市场和生活最密切相关。现在的趋势是要从供销社模式到超市模式。供销社的供给是单一的,渠道是单一的,服务对象也相?#21592;?#36739;特定,所以供销社模式的一个特点就是质次价高。
    回顾这30年股票市场的特点,其实就是质次价高,上市公司质量差,价格估值还高,韭菜一波又一波的被收割。供销社和股票市场太相似了。发审委就相当于供给方,但它的供给能力是有限的,所以上市公司估值偏高。
    为?#35009;?#27880;册制这么重要?这与从供销社模式向超市模式的转化有关系。?#35009;?#26159;超市模式?如果在大超市购买到次品,整个公司都会受到影响,这就是市场化的厉害之处。所以大家不要只看到?#25340;?#26495;的机会,也要注意它的风险。
    2、估值国际化
    伴随着注册制推出,中国更多的股票被纳入到MSCI指数,?#32422;?#27818;港通、深港通、沪伦通的外部资金的通道打开。境外资金的占比在提升,估值开始和香港、新加坡、美国市场看齐。我们很?#35328;?#30475;到2015年的那种很多创业板公司、中小板公司有几百倍PE的现象。
    过去,无论是VC、PE还是创业,股票市场都是主要的退出通道。现在,想通过股票市场这种退出通道,利用境内外市场的估值差进行套利的可能性正在变得越来越小。小米、聚美优品等公司的市?#24403;?#36300;惨痛经历表明,资本?#26500;?#38590;以为继。
    如今?#25340;?#26495;有些企业还没上市就已经出现问题,背后的原因就是目前上市的企业是VC、PE按照核准制下二级市场的估值投出来的,估值是很高的?#27426;?#31185;技类企业的不?#33539;?#24615;又很强,出人头地很难。因此?#25340;?#26495;按照注册制的市场化发行就会?#39038;?#30340;估值水平低于核准制。
    未来有的企业要上?#25340;?#26495;,有的企业要到境外去上市;和投资人谈估值的时候,情况与五年前已大不相同。五年前按照核准制之下的估值是?#20449;?#27819;的,所?#24895;?#25237;资人要价高一点?#35009;?#26377;问题,?#19978;?#22312;要价过高就会让投资人退缩。而且科技类企业的行业本身具有很大的不?#33539;?#24615;,所以跨市场套利会慢慢?#25112;帷?br />     现在在存量的A股市场上,它的估值相对于?#25340;?#26495;的注册制之下是有一个“堰塞湖”的。这个问题最有可能的解决办法就是慢慢拉平。
    3、资本市场化
    中国资本市场历经?#37096;潰?#19978;市制?#21364;由?#25209;制、核准制到现在以?#25340;?#26495;和注册制为标志,真的进入了新时代,资本市场上是有机会的。
    中国的股票市场,从1990年交易所成立,已经经历了从发行制度到交易制度发生的一系列问题;直到现在,大家对于股票市场的认?#24230;?#28982;分歧很大。有很多当年证券市场的政策制定者也在感慨,是不是非英语系国家就是办不好股市?因为环顾全球,好的股票市场,基本上都是英语系国家,或者英美法系的市场,比如美国、英国、香港(香港是英国法律)。为?#35009;矗?#31350;竟是监管,发行制度,还是投资人出了问题?#38752;?#23450;都有问题。这一次注册制的推行,我们希望能够带来一些改变。
    未来?#25340;?#26495;的分化是必然结果,其程度绝不会比中小板、创业板小。统计数据显示,首批上市的中小板、创业板公司之后分化非常严重。我估计?#25340;?#26495;上市之后又会屠杀一批散户。
    我刚刚提到现有的?#25340;?#26495;上市的企业基本是按照核准制得到了偏高的估值,而科技类企业本身具有不?#33539;?#24615;,连专业人士都很难给它定价;所以最终定价怎么定出来的?是交易——就是有人挣,有人亏,最终?#33539;?#20102;价格,估值也就?#33539;?#20102;。这个交易的过程?#27426;?#26159;极少数人赚钱,绝大多数人亏钱的过程。这是开创阶段的必然,也是我不主张大家一窝蜂地去投?#25340;?#26495;的原因。
    另外,?#25340;?#26495;未来的前景还取决于我们的退市制度能不能迅速建立起来,能不能严刑峻法。现在市场上已经有人开始质疑?#25340;?#26495;企业了;这种质疑的声音本质上是一件好事,本来就应该有不同的声音。质疑意味着,它很难按照一级市场,包括Pre-IPO之前的?#20048;道?#23450;价,也就意味着它可能会大幅的折价、破发,或者会爆雷。
    应对之策:走在趋势之前
    无论是创业企业,还是相对成熟的企业或是上市公司,都要回归企业价值的本源,努力升值企业价值。要构筑资本护城河,用金融思维创造价值。我总结了以下几点,和大家?#35009;恪?br />     第一,深挖洞
    首?#20219;?#20204;要做好风险控制,风控表现在很多方面,比如企业的流动性管理:如何去判别周期,保持流动性相对充裕,而且不仅是财务方面的流动性。比如现在经济不景气,融资时候要适当地拉长周期,融一些长期资金,当然这很难。风控还意味着企业要?#20013;?#31283;健经营,这也是很困难的。
    过去几年,很多机构的业务都过于激进。人在金融泡沫化的时候,?#23548;?#19978;是很难坐得住的,能挣快钱谁都不愿意挣长钱,能投机就绝对不价值投资,这是人性。但是这两年出现很多问题之后,我们发现风险控制能力太重要了。首先要修炼内?#27169;种?#35825;惑,这几乎是“违背人性”了。
    第二,广积粮
    用更开放的视角和心态去配置?#35797;矗?#36816;?#20040;?#26126;才智,通过提高我们的认知能力、?#35797;?#25484;控能力,去做强、做大或者做精一个企业。我认为认知能力特别重要,目前的竞争不是原始资本金的多少,而主要是认知能力:如何去判断内外环境,如?#38395;?#26029;赛道,如何去思考新的商?#30340;?#24335;。
    第三,早称王
    企业家的目标是成为一个行业或者一个领域,至少是一个细?#20013;?#19994;的龙头;如果能够新创造一个赛道,那是最好的。如果你在既定的赛道上,比如在中国,几乎所有的创业者所处的赛道都很?#23548;罰辉謨导?#30340;赛道上,当然希望跑到前头去,但首先得保证自己不先被挤下去。中国的企业家是很?#37327;?#30340;一个群体,“活到老干到老”,不停地奋斗,要规避各种“坑”和政策风险。
    第四,不称霸
    我们要与政府、社会、自然环境友好相处,这一点尤其困难。做不到的原因有些是由于行业属性,但也有很多就是因为膨胀了,而膨胀就容易?#22797;?#35823;。很多企业家在这几年遇到的困难?#24471;?#20102;一句话:过去成功的经验反而成为这几年失败的教训。这些企业家的沉沉浮浮原因有很多,有外部环境,有自身问题,?#20449;?#32960;和自信,有触犯红线,也有没处理好的政府关系。
    因此想要与政府、社会、自然环境友好相处,我们既需具备理想主义信念,也要有点“滑头”。尽可能地去避免过去一些企业和企业家在诸多领域的错误做法,且能够?#32972;?#20445;持一个清醒的头脑。


(本文作者系如是金融研究院院长、首席经济学家)

 

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